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保瑞(6472)近日法說會，會中經營團隊針對說明公司營運現況，以及主力產品發展做了詳細的說明，Genet為大家整理今日法說重點：

2025年上半年營收93.47億元獲利EPS 19.5元，較2024年同期營收72.75億元獲利EPS 17.82元增加。2025年前七月營收118億元，較2024年同期增加22.89%。Q2因匯率損失約2.5億元，影響EPS約2.4元。

延伸閱讀：《Genet法說筆記》保瑞(6472)回應5大提問: 下半年是否有資本支出或擴充產線的規劃？第二季營收跟月營收有落差原因？下半年的毛利率？(9/4日股價737元)

一、CDMO業務整合過渡期的影響性在Q2正式落幕。
二、「首次銷售原則」（First Sale Rule）」機制因應潛在232條款
三、因應匯率問題建立海外資金池
四、半年新廠開出營運槓桿效益可期
五、高價值資產綜效逐步顯現助力2025年獲利結構改善
六、加拿大廠新產線年產能700 萬至 1,500 萬劑
七、訂單能見度提升上半年新增在手訂單金額約1.38 億美元
八、藥品組合優化帶動質變
九、聚焦癲癇市場的關鍵病患轉移潮
十、三項高價值潛力學名藥今年底至明年初上市

一、CDMO業務整合過渡期的影響性在Q2正式落幕。
去年有好幾個併購案，包括upsher-smith的製造廠，以及在馬里蘭康登鎮收購美國Emergent無菌針劑廠，今年第一季與第二季，針對CDMO美國製造進行調整，有部分財務影響，但已在這兩季全部反映完成，CDMO業務整合過渡期的影響性在Q2正式落幕。

美國Metco Growth（明尼蘇達州廠區）已有藥廠客戶陸續簽約並深化合作，目前簽約的客戶有四家，其中一個為商業化客戶，三個為研發階段客戶。我們也持續在投資包裝線等建設。

在Vigabatrin三劑型產品線同步銷售，市占率持續大幅提升，亦持續投入專科用藥，特別鎖定DEE(發展性暨癲癇腦病變）與罕見疾病領域。這些領域的未滿足需求龐大，且屬於毛利較高、競爭較少的市場，保瑞仍持續積極投資。

二、「首次銷售原則」（First Sale Rule）」機制因應潛在232條款
第一是關稅，目前藥品尚未被納入關稅課徵，但為了因應潛在的232條款，內部已展開研究，持續關注CDMO客戶動向，並調整供應鏈組合來因應。

美國有一個「首次銷售原則」（First Sale Rule）」的機制，若符合交易獨立、直接由美國客戶下單給台灣製造廠並出口，即可適用「First Sale Rule」，由製造廠直接繳納關稅，中間環節免除額外關稅。內部檢視後認為保瑞具備符合規定的條件，目前已展開相關規劃。雖然目前尚未適用，但未來銷售傾向採用這種方式，讓客戶的關稅稅基更低，預期可將供應鏈上可能的關稅影響降至最低。

三、因應匯率問題建立海外資金池
第二是匯率問題。第二季匯率急升，傳統避險工具已無法有效對沖。例如遠期預售需要發票且必須準時交割，規模也受限於銀行要求，因此無法完全覆蓋風險。在Q2這種急升狀況下，多數公司都難以避免。雖然保瑞已從美國調回部分資金，但仍無法完全抵銷損失。

為此，董事會於8月8日通過成立境外實體Bora Global（設於BPI），建立境外資金池，將大部分海外子公司營運資金集中管理，以降低美元曝險。子公司不需各自背負過多周轉金，必要時可由資金池快速調度，同時大部分現金也能回流台灣。這不僅降低匯率風險，未來若北美有新增業務或投資，也能直接由資金池快速供應資金，提升效率。

Q2營收為48億元，較Q1的44億元成長9%；毛利20億元，較Q1的18億元成長7%。毛利率為41%，低於Q1的42%，差異主要來自匯率衝擊，台灣製造出口美國，成本以台幣計價但銷售以美元計價。而CDMO部分廠區分別受生產延遲（馬里蘭無菌針劑廠）與產能限制（竹南廠），稼動率較低，毛利率受影響約4 個百分點。

四、半年新廠開出營運槓桿效益可期
營業費用部分，Q1為12億元，Q2降至10億元，優於先前預估的12~14億元；營業費用率較管理層指引低約15個百分點，約4%得利於匯兌，此也顯示美國併購整合效益顯現，隨著下半年新廠開出，營運槓桿效果將更加明顯。營業利益率方面，Q2較Q1成長46%，展現本業動能。

業外部分，Q2因匯率損失約2.5億元，影響EPS約2.4元，整體Q2 EPS為5.95元，其中1.81元來自停業部門。若還原匯率影響，核心EPS可達8.08元，為歷年不含併購廉價購買利益下的最佳紀錄。此外，馬里蘭針劑廠有一條產線Flex Pro預定Q3上線，造成Q2部分產能遞延，將在Q3、Q4實際出貨。

整體來看，營收與淨利同步成長，符合公司重視淨利與股東權益的目標。毛利率部分，去年因併購較多影響，一度降至40%，今年Q1已回升，Q2毛利率維持41%。營收結構中，藥品銷售佔比56%，小分子CDMO及固體劑型約佔44%，大分子（如國菌刺激）佔10%，眼藥部分同樣佔10%。

2024年併購做了調整後，在現金流方面，Q2營業現金流入較去年同期增加36億元，主要來自於調整學名藥的銷售、降低庫存與應收帳款，庫存降幅達40%。Q2償還債務3.7億元，負債比持續改善。2023年現金水位為30億元，2024因併購較多而增加至58億元，但帶來匯率風險與資金效率不佳，因此Q2已調整至13億元。未來希望透過資金池機制，資金運用將更有效率。

淨負債對EBITDA比為1.6倍，意味僅需1.6年即可還清負債。2024年因併購較多，營收對淨營運資本比曾升至25%，2025 Q1更高達38%，因此公司決定停止學名的銷售，將比例降至28%，也提升週轉率與現金運用效率。

五、高價值資產綜效逐步顯現助力2025年獲利結構改善
在去年第四季到今年第一季，歷經長達六個月的調整後，北美多項高價值且關鍵性的資產效益逐漸浮現。其中，位於美國明尼蘇達州 Maple Grove 的廠區備受關注。該廠區的客戶結構有相當部分屬於臨床階段客戶，這與台灣廠區客戶類型有所不同。這類客戶在上半年案件數量持續增加，同時因「美國製造」需求，也吸引部分客戶與 Maple Grove 廠簽約。公司仍持續鎖定大型藥廠為目標客戶，目前已有幾家潛在關鍵客戶自第一季起談判至今，進展順利。

在產線規劃上，將優先建置小分子藥物的包裝線，以因應後續客戶量產需求，這將成為第一輪推進投資的重點。馬里蘭州針劑廠進入量產，Flex Pro 快速產線預計9月全面啟用，上半年新增加的在手訂單約為1.4億美元，其中約47%來自馬里蘭州。整體來看，全球代工產能持續供不應求，針劑廠訂單能見度極佳。

加拿大廠今年資本支出的一大重點是皮膚科藥物的充填產線，軟管劑型產線已完成擴產，該市場預估至2030年規模將翻倍至700億美元，然而全球 CDMO 在此領域的產能有限，多數大型藥廠亦鮮少自行開發皮膚科 pipeline，造成供需失衡。加拿大廠上半年新簽下一個大宗客戶，帶動軟管充填線進一步擴充，預期至明年完工後，產能可增加約40%。2025上半年的新增在手訂單與新簽合約創下新高。

資本支出部分，美國馬里蘭州廠將於明年啟動 AST 自動化無菌產線，屬於 isolator 類型，降低人員介入比例，並具備更大批量能力，可涵蓋針劑、瓶裝等多種充填型態。該線已吸引約20家潛在新客戶預計在投產後簽約。另一方面，加拿大半固體劑型（乳膏、凝膠）的新增產能將進一步滿足市場缺口。

六、加拿大廠新產線年產能700 萬至 1,500 萬劑
加拿大廠針對皮膚科藥物的軟管充填產線正進行擴建，導入Norden Machinery 高效能軟管灌裝線，為該廠第三條軟管產線。新產線的年產能約為 700 萬至 1,500 萬劑，導入後整體年產能可望提升至逾 5,000 萬劑，專門因應皮膚科製劑市場需求。

Maple Grove 廠區將定位為美國在地技術與產量領先的口服製劑基地，並已開始見到策略夥伴逐步浮現。上半年臨床階段客戶的合作逐步深化，並轉為長期策略夥伴。隨著美國市場對「在地製造」的重視，藥廠客戶也陸續啟動簽約流程。

保瑞目前正就 Maple Grove 廠與潛在關鍵客戶持續洽談，董事會已核准優先建置小分子藥物包裝線，作為推進客戶合作的第一步。同時，持續評估分階段、總額達數千萬美元的資本投資計畫，目標是將 Maple Grove 廠打造為北美一線製造基地。全面部署將橫跨數年進行，可望進一步兼顧現有客戶需求與未來擴充彈性。

七、訂單能見度提升上半年新增在手訂單金額約1.38 億美元
上半年準時完整交貨率（On-time in-full）達到 92%，首次正確率（First-time-right）則達到 94%，展現出高度的製造與品質控管能力。新簽約客戶數達八組，進一步擴大客戶基礎。其中，T2 Farma 業務佔比維持在約 30%，並持續朝成長方向推進。

上半年新增在手訂單金額約 1.38 億美元，顯示訂單能見度持續提升。在大分子 CDMO 領域，約有 50% 的潛在客戶詢問來自美國當地藥廠，反映出在供應鏈尚未成熟的市場中，美國製造需求強勁，公司具備進一步承接與放大的成長機會。

八、藥品組合優化帶動質變
全球藥品銷售部分，「專科用藥」已逐步成為核心動能，涵蓋罕見疾病以及發展性邊緣腦病變等領域。到第二季時，專科用藥的比重已超過三分之一，顯示產品組合優化帶來顯著改變。經過第一季的汰舊換新後，整體結構已有明顯改善。

比較各類別與去年的平均表現，學名藥 (Generics)下架了約 20 個低毛利學名藥產品，以優化產品結構。DOS銷量在第二季幾乎翻倍，下滑幅度明顯收斂，主要因市場經過退場與降價調整後已趨於平衡，價格也趨於穩定。心血管藥物DTC 與 DTS 銷量持續增長。KCL 缺鉀症用藥： 銷量持續增長，保瑞在美國擁有最完整的 KCL 學名藥產品組合，展現高度成長性。

專科用藥部分的增長，一方面來自兒科口服藥 VIGAFYDE 的貢獻，另一方面則來自其他產品，例如肌肉萎縮症Deflazacort的口服製劑，並且後續還有其他產品陸續取得核准。

VIGAFYDE包含吞嚥劑型、粉末伴水劑型和口服液劑型三種劑型，組成的Vigabatrin franchise，季度營收成長了 40%，超出預期，成長動能有三，1、來自保險業者將其納入給付範圍，前 50 大通路客戶的覆蓋率超過八成。2、新病患和轉換治療方案的病患數量在第二季顯著增長。3、開拓了住院病患的新通路，目前有超過 10 個醫療院所供應使用。

其最大優勢是服用方便性和劑量精準性，提高了病患和照護者的便利性，確保高療效和低副作用。無論使用何種方式餵食，都很難給予不正確的劑量，確保了藥物的穩定性和可靠性，能達到高療效且副作用較少的效果。這些優勢在保險業者、醫療院所和病患照護端都已形成共識。

九、聚焦癲癇市場的關鍵病患轉移潮
併購 USL之後，保瑞逐漸將重心轉向 CNS（中樞神經系統）領域，特別是發展性癲癇與腦病變相關的治療市場。癲癇過去十年間，幾乎沒有新藥問世，僅有一個新產品獲得上市。主要原因是癲癇往往不只是單一疾病，而是一種病症表徵，背後涉及複雜的腦部機制，需要更多研究與突破。因此，市場正逐步轉向「發展性癲癇」與腦病變相關的新藥開發。

以罕見疾病市場來看，發展性癲癇在全球約有十四萬名病患，屬於高治療費用的領域。未來三到五年間，預期包括大型藥廠與專科藥廠（Specialty Pharma）將有六款藥物陸續申請 FDA 核准，顯示該領域仍有未被滿足的需求與龐大市場機會。與過去長期缺乏創新、僅靠價格競爭的情況不同，這一波新機制、新藥物的推出，將帶動市場快速擴展，形成新的「藍海」。

對保瑞而言，無論是一線、二線或輔助用藥，甚至新興療法，在三到五年後逐漸完整布局後，將能夠更深入接觸並服務醫師與病患群體，藉此建立長期銷售週期，避免像學名藥一樣短短兩三年就面臨價格廝殺。

十、三項高價值潛力學名藥今年底至明年初上市
但保瑞也未完全放棄學名藥市場，在 Pipeline 中，仍有三款具高價值潛力的產品，預計於 今年第四季至明年第一季 取得藥證，包括GLP-1學名藥，用於治療乾眼症Riscusis Cyclosporin，用於治療多發性硬化症（MS）的復發型病程Clotribine。

這三個藥品目前競爭者雖存在，但供應穩定性不足，尤其 Clotribine 尚無其他廠商與原廠達成明確的上市條件，因此保瑞有機會取得顯著市場份額，並帶來可觀的現金回收。

至於專科用藥，公司已經啟動至少兩個專案，其中一個產品近年銷售持續成長，有望在送件時成為 年銷售額超過 10 億美元的 Blockbuster。因此，Specialty 藥物並不必然比 Generic 規模小，反而可能孕育出重磅級產品。

下半年展望方面：
1. 關稅與匯率風險：仍帶來不確定性，但寶瑞已經完成策略與實質建設上的準備，將他人面臨的風險轉化為公司機會。

2. CDMO業務：第三季已明顯重回成長，七月營收再創新高，CDMO 訂單逐步轉化為營收。同時，公司也藉近期波動進行成本優化，第三季開始的成本競爭力已優於收購時水準。

3. 高價值學名藥審查進度：仍是公司持續關注重點，若順利領證，將帶來新一波現金流動能。
整體而言，下半年在銷售成長、CDMO 業務回升、獲利結構改善 方面均有不錯表現，加上在中樞神經與罕見疾病藥物的布局，公司長期發展動能仍相當強勁。