國內投資

美時(1795)近日法說會，針對本次法說會會後投資人對於美時營運上的提問以及公司回覆，整理如下：

美時2025年營收205億元較2024年185.8億元增加10%，EPS 2025年為18.14元較2024年的19.35元減少，獲利減少主要來自收購美國Alvogen產生一次性費用。預估2026年營收約11-12億美元，年營收可望成長65-80%，毛利率55-58%、費用率30%、營業利益率約25-28%，季營運來看，第一季為低點，第二季和第三季爬升，主要受惠於包括治療功能性胃腸道疾病產品、呼道吸入藥物(inhaler)、以及躁鬱症治療藥物。

問一：請根據 2025 年財務報告，說明美時在營收增長與淨利波動之間的主要影響因素，特別是針對併購產生的「一次性費用」?
問二：美時在2025年推動產品組合「高價值化」，有哪些具體成果與研發策略佈局？
問三：分析美時併購美國 Alvogen後，在財務結構上所面臨的利息成本挑戰，以及公司規劃的財務管理策略為何？
問四：請說明美時在韓國與東南亞市場（特別是泰國與越南）的成長表現及市場的擴張成果，並分析其整合併購業務的能力。
問五：美時如何將其在亞洲市場（如韓國、台灣）的成功商業模式複製到美國市場？併購Alvogen 的策略？
問六：美時如何透過業務開發（BD）策略，在癌症、代謝疾病與神經科學領域建構其專科產品競爭力？
問七：隨著血癌藥Lenalidomide在美國市場面臨價格大幅下滑，美時預計透過哪些動能來抵銷此負面影響以維持成長？
問八：美時目前的產品開發管道（Pipeline）如何體現其提升「技術門檻」與「產品利潤」的長期策略？
問九：請說明美時在 2025 年第四季營業外收入與財務成本的變動因素，特別是關於「特別股評價利益」與「併購相關財務成本」的消長關係。
問十：美時針對 2026 年的股利政策調整，背後的核心財務考量與未來股東回饋計畫為何？

問一：請根據 2025 年財務報告，說明美時在營收增長與淨利波動之間的主要影響因素，特別是針對併購產生的「一次性費用」。

答：2025 年美時營收達 205 億新台幣（年增 10%），但 EPS 降至 18.14 元，其主要差異在於併購 Arbogen 產生的一次性費用。相關成本包括約 4 億新台幣的禁止調查（Due Diligence）費與法律費用，導致營業費用年增 22%。若排除併購影響，既有業務的 EPS 實際上成長 2% 至 19.64 元。此外，財務報表也受到 2025 年韓元貶值 7% 的匯率波動，以及併購初期較高的財務成本（銀行擔保與原債務融資費用）影響。儘管一次性支出壓低帳面獲利，但核心業務的毛利率仍維持在 58% 的穩健水準。

問二：美時在2025年推動產品組合「高價值化」有哪些具體成果與研發策略佈局？

答：美時在2025年展現了從傳統學名藥轉向高技術門檻產品的策略轉型。在研發成果上，公司在全球完成 114 件上市申請並獲得 100 件核准，且不僅專注於核心學名藥，更顯著增加了 505(b)2（新藥）、第一家申請（First-to-File, FTF/NC-1）、複雜劑型及生物相似藥的佔比。目前的研發管線中，505(b)2 佔比最大，共有 22 個品項正在開發，目的在於利用現有數據開發優化劑型或新適應症。此外，公司在印度 Hyderabad 啟用了先進研發中心，並於 2026 年初向美國 FDA 提交了 Carbazantinib 的 505(b)2 申請，展現出公司在腫瘤產品線的創新與差異化方面有重要突破。

問三：分析美時併購Alvogen後，在財務結構上所面臨的利息成本挑戰，以及公司規劃的財務管理策略為何？

答：美時在併購Alvogen後，銀行借款總額增加至15億美元（約新台幣466億元），淨負債為新台幣388億元。目前的財務挑戰在於承接了Alvogen既有的高成本貸款，導致全年的財務成本預計高達1.4億美元。為了優化財務狀況，公司採取了三項主要策略：首先是進行債務重組（Refinancing），利用美時在亞洲較低的借款成本來替換美國的高息債務，目標將年利息支出從1.4億美元降至1億美元左右。其次，公司調整股利政策，減少現金股利支出，將營運資金優先用於償還債務。最後，公司設定目標將財務槓桿倍數維持在EBITDA的3倍以下，預期利息調降的完整效益將在2027年全面展現。

問四：請說明美時在韓國與東南亞市場（特別是泰國與越南）的成長表現及市場的擴張成果，並分析其整合併購業務的能力。

答：2025年亞洲地區營收增長12%。韓國市場表現雖展現韌性，但因韓元貶值約7%，導致以台幣計算之營收僅增長2%，實際上若以當地貨幣計，增長達10%。美時2025年東南亞市場營收激增91%，佔集團總營收比例提升至10%。這主要歸功於泰國Teva Business的併購與越南業務的整合。在整合能力上，泰國業務在可比基準下（2025年9-12月）達成17.5%的年成長，顯示公司在併購後不僅能順利交割，還具維持資產持續成長的經營能力。在越南市場，營收更因併購Sanofi的產品組合後增長三倍，代表產品Alpha Choi等。目前東南亞在亞洲區內，除韓國與台灣之外，已成為推動穩定現金流和盈利成長的重要動力來源。

問五：美時如何將其在亞洲市場（如韓國、台灣）的成功商業模式複製到美國市場？併購Alvogen在此策略中扮演什麼角色？

答：美時在亞洲的成長歷程通常是透過併購商業平台，結合既有產品組合進行優化，並透過持續研發與BD（業務開發）增加新產品來擴大營收。併購Alvogen即是此模式在美國的複製。Alvogen 為美時提供了四大關鍵資源：一是直接的商業平台與銷售網路；二是具備優異GMP標準的美國本土製造廠（Made in USA）；三是強大的法規與知識產權（IP）法務能力，這能加速專科產品的開發與商業化。美時預計透過整合，在行政管理、資訊採購及研發上產生協同效應，逐步降低營業成本，並在美國全球最大的藥品市場中複製其亞洲的成功模式。

問六：美時如何透過業務開發（BD）策略，在癌症、代謝疾病與神經科學領域建構其專科產品競爭力？

答：美時透過策略授權合約（BD）多角化經營高價值治療領域。在癌症領域，與簽約取得 Keytruda 生物相似藥在亞洲的權益；在代謝疾病領域，取得 Semaglutide（瘦瘦針）學名藥在韓、台及東南亞的授權以進入快速成長市場；在神經科學領域，取得治療小腦萎縮症的孤兒藥候選藥物 SLX100 授權。此外，亦引進多款品牌藥如 Alpha Choi 在越南上市。BD 團隊目前拓展的 74 個品項覆蓋約 700 億美元的目標市場，顯示美時透過外部授權快速補強管線廣度與品質的策略。

問七：隨著血癌藥Lenalidomide在美國市場面臨價格大幅下滑，美時預計透過哪些動能來抵銷此負面影響以維持成長？

答：儘管血癌藥Lenalidomide因原廠協議到期及市場競爭增加，預估2026年營收可能較去年下滑約一半，但美時預期透過以下動能抵銷壓力：首先是Alvogen既有產品組合的全年完整營收貢獻；其次是多項高價值新產品的上市，特別是美國市場預計在2026年第二季陸續推出的三大產品（包含腸道疾病、哮喘吸入器及躁鬱症品牌藥）。此外，東南亞市場（泰國、越南）的整合綜效以及亞洲核心市場（韓國、台灣）持續推出的新產品（如GLP-1、老花眼藥水、生物相似藥）也提供了穩定的成長轉機。

問八：美時目前的產品開發管道（Pipeline）如何體現其提升「技術門檻」與「產品利潤」的長期策略？

答：美時目前的Pipeline涵蓋138個專科藥項目，目標市場超過1200億美元。公司策略是逐步減少普通學名藥，轉向高價值產品類別。具體體現在：1.內部研發（64項）：重點專注於505(B)2、First-to-File (FTF)及複雜劑型（Complex Dosage），特別是利用技術門檻高的藥物輸送系統（Delivery System）。2.業務開發（BD，74項）：透過授權引進高價值產品，如GLP-1（Semiclutide）、新化學實體（NCE）、生物相似藥（如Keytruda合作案）及孤兒藥（如SLX100）。3.研發中心部署：印度Hyderabad先進研發中心的啟用，進一步強化了開發高門檻專科藥的能力。這些佈局旨在透過技術差異化，提升產品組合的利潤率與多樣性。

問九：請說明美時在 2025 年第四季營業外收入與財務成本的變動因素，特別是關於「特別股評價利益」與「併購相關財務成本」的消長關係。

答：2025 年美時的營業外收入主要受到「Alvogen 特別股評價利益」的貢獻（5.94 億元），但在交割後這些特別股已轉為普通股。這部分利益被顯著增加的財務成本所抵銷。財務成本的增加主要源於：1. 併購導致的銀行借款總額大幅提升至 15 億美元；2. Alvogen 既有債務的高利息支出（平均借款利率約 5%，但 Alvogen 部分成本更高約低雙位數）；3. 銀行擔保與債務融資相關費用。此外，2025年韓元相對於美金與台幣的大幅貶值，也對營業外項目造成了約 2.15億元的負面衝擊。總體而言，雖然有一次性的特別股評價利益，但被高昂的債務成本與匯率波動所沖銷。

問十：美時針對 2026 年的股利政策調整，背後的核心財務考量與未來股東回饋計畫為何？

答：美時在 2026 年調降現金股利，並改以股票股利補償。此決策的核心考量在於「降低整體負債」與「財務結構優化（Refinancing）」。雖然公司持有超過 2 億美金的高水位現金，但 Alvogen 既有的債務利息成本過高，導致 2025 年利息費用達 1.4 億美元。管理層計畫優先運用現金償還高利債務，並利用美時在亞洲較低的借款利率（約5%）進行再融資，目標將年利息降至 1 億美元。長期而言，這能改善 EPS 並支撐市值，待財務槓桿重回以往水準後，股利發放也會回升。此策略體現了公司在擴張期優先穩定財務結構以應對地緣政治、競爭壓力之考量。