國內投資

聯合骨科(4129)近日舉行法說會，董事長林延生及總經理林德堅親自出席，對2025年營運看法正向。

延伸閱讀：《Genet法說筆記》聯合骨科(4129)2024年前三季營收33.37億元EPS 3.48元，中國二次集採將挹注新動能 (12/6日股價96.4元)

針對本次法說會會後投資人對於聯合骨科營運上的提問以及公司回覆，整理如下：
問一：第三季營收成長19%，但營業利益僅成長１4%，請問原因為何的？
問二：美國市場競爭激烈，我們憑什麼說自己有優勢？是在搶佔四大業者的市場份額?
問三：日本與京瓷的合作案，對明年的業績有什麼幫助？
問四：2025年的展望？成長目標為何？
問五：各市場明年成長性?
問六：台灣有些國外業者開始退出骨科市場領域效益為何?
問七：中國國產品牌競爭對聯合2025年營運影響?
問八：未來新品的推出與策略?
問九：澳洲取證進度?
問十：歐洲那些國家有機會發展?新市場發展情況?
問十一：京瓷合作的利潤率?
問十二：聯合產品覆蓋率跟一線市大廠比起來差異?
問十三：明年的成長對美國還是寄予厚望? 我們憑什麼理由去相信說明年美國還可以持續高成長?還有可能再需要增資嗎?

問一：第三季營收成長19%，但營業利益僅成長14%，請問原因為何的？

答：營收成長速度高於營業利益的原因，主要在於營業費用的增加，聯合採用自有品牌模式運作，這種模式下的營業費用占比相對較高，包括管理費用及分潤給競標商的成本。競標商在銷售過程中提供了許多服務，而這些分潤費用是依銷售額的一定比例計算，因此營收越高，分潤費用也隨之上升。

營業費用率從去年同期的 60% 上升至 65%，這是導致淨利率下降的主要原因。儘管如此，公司仍實現了穩定的淨利增長，例如，單季淨利成長 26%，前三季淨利率也從去年的 9% 提高到今年的 10%，整體呈現健康增長趨勢。

目前公司毛利率約 77%，其中 25%~30% 是分潤給競標商的部分，這些細項在財報中均有清楚呈現。營收的增長會自然拉高分潤比例，這是一種正常的結構性現象。換言之，雖然淨利率提升幅度不大，但這種成長是可預期且可持續的。

問二：美國市場競爭激烈，我們憑什麼說自己有優勢？是在搶佔四大業者的市場份額?

答：美國市場是全球最大的人工關節市場，市場規模約 100 億美元，但我們目前在美國的營收僅約 2,000~3,000 萬美元，占比不到 1%，潛在成長空間很巨大。我們的策略並非直接與四大業者競爭，而是聚焦於尚未被充分服務的市場，讓更多醫生逐步認可並採用我們的產品。

公司在美國市場從十多年前開始耕耘，這些年來已經逐漸被市場接受，每年新增的醫生採用我們產品的比例增長約 30%~40%，這說明我們的產品逐步獲得醫界認可。然而，說服一位醫生改用我們的產品需要時間和信任，他們一旦接受，就代表對產品的品質與效果有高度信賴。

為進一步提升市場影響力，聯合積極推出新產品：例如，明年將推出更多專為美國市場設計的新型人工關節。強化行銷活動：透過參加醫學會議、展會等形式，提升品牌曝光度。增加市場接觸點：將品牌滲透到更多未接觸過的市場與醫院。

我們的成長策略注重長期穩定性，不追求激進擴張。通過不斷提升品牌認知，我們相信在美國市場的佔有率將穩步增加。

問三：日本與京瓷的合作案，對明年的業績有什麼幫助？

答：京瓷是日本最大的跨國企業之一，其醫療部門專注於人工關節產品，特別是在髖關節市場中排名日本第三，僅次於美國品牌。京瓷選擇與我們合作，是因為我們的產品設計最為完整，具備最新的技術特性，能補充京瓷現有產品線的不足。

此合作案更像是一個品牌價值的提升計畫，有助於我們未來在日本市場的長期布局。透過這次合作，我們的產品將進入更多過去未曾接觸的醫院和醫生手中，這對提升品牌知名度有極大幫助。然而，由於我們仍以自有品牌銷售為主，京瓷的合作帶來的銷售業績貢獻，明年可能不會非常顯著。

但雙方合作的長期價值，是考量京瓷在日本市場的強大品牌影響力，能幫助我們快速拓展陌生客戶，打開更多市場。我們目前在日本的銷售基數較小，僅透過京瓷的通路將逐步提高。

問四：2025年的展望？成長目標為何？

答：公司的長期目標是每年達到 20% 的營收成長。過去兩三年，我們成功達成這個目標，今年前三季的成長率也接近 20%，預計第四季的表現將與前三季相近。對於明年，我們內部仍以 20% 的成長作為挑戰目標。

這樣的成長目標，將透過幾方面持續努力，1、開拓新客戶：吸引更多醫生使用我們的產品，特別是在高潛力的市場如美國和歐洲。2、推出新產品：不斷完善產品線，滿足市場多元化需求。3、穩定核心市場：如台灣市場，雖然成長幅度有限，但仍是我們的重要支柱市場。

我們的成長方式穩健，注重逐步累積市場占有率，就像農夫種田一樣，我們一步一腳印地前進，雖然需要時間，但結果是扎實且可持續的。

問五：各市場明年成長性?

答：我想美國會很好；歐洲中東非區中，主要歐洲市場看起來法國做得還不錯，成長不錯；台灣也會成長，其實台灣成長對我們來說是非常大的鼓勵，台灣自然的成長大概是5%到6%，就是人口老化這種曲線，這幾年我們2成多的成長，慢慢應該會走到第一名的位置，這是我們覺得很開心的。

問六：台灣有些國外業者開始退出骨科市場領域效益為何?

答：已經發生了， Jones&Johnson旗下公司DEPUT退出台灣的人工關節市場 ，但目前還做台灣的脊隨產品市場。退出人工關節市場的理由大概是賺不到錢，他可能覺得經營的量也不多，因為他已經從以前的第一名，現在已退到四到六名去了，台灣市場又小，當然它退出當然會產生一些市場出現，這也是我們成長的一個因素，但是也有其他產品進來，現在台灣有一個印度的品牌的人工關節進來，但想要利用Jones&Johnson的銷售的人員開始去推廣，當然這有點難，因為我相信這就跟美國醫生一樣，他用美國的還是用台灣的，他通常會選擇用美國的，而台灣醫生你問他要用台灣的還是要用印度的，我們應該有點信心。

問七：中國國產品牌競爭對聯合2025年營運影響?

答：影響不大，因為中國業績的基期很低。中國的國產對我們而言，所碰到的問題是，獲利率已經不好了，但還是要提供很多服務。中國市場我們會有成長，因為第二期國產標案我們標的還不錯，從九、十月慢慢開始實施，明年應該會整合實施第二期，我們的業績會成長，但是就算成長一倍，基期也是蠻低的。

我們其實很幸運，我們當時沒把雞蛋放同一個籃子，同時在開發歐洲、美國的市場，要是我們把所有期待放在中國的話，我們現在都會很慘，中國也有一些歐美等其他廠牌，包括四大廠都非常消極的退出或消極的不做，我們就是盡量減少供應，因為我們平均毛利率七成多，但有很多百分比在做推銷的活動，中國的國產毛利率大概只有二成多，還有那麼多後面服務要怎麼玩。中國現在量真的很多，只是對獲利幫助不會很大。

那中國將來是否有機會，可能要再過幾年再看一看，目前聯合還有一些損失在中國那邊，預計到2025、2026年大概就可以損平，屆時再看中國下一步是要發展怎麼樣的策略。

問八：未來新品的推出與策略?

答：明年將推出多款新品，包括補骨柄翻修產品和無骨水泥膝關節置換產品，這些產品的設計是為了滿足不同醫生的需求。我們的策略是保持產品線的完整性，讓醫生在使用我們產品時有更多選擇。

產品線的延伸有助提高市場競爭力，與國際大廠接軌。我們的產品策略強調全系列覆蓋，增加醫生的使用黏著度，避免醫院因缺貨而改用其他品牌，所以產品線的戰線就拉很長，也造成不管是研發費用、庫存費用都很高，不過，這幾年通路已經慢慢開始成長。

問九：澳洲取證進度?

答：預估明年中以後取得，目前最低開銷還要，但取得證只是拿到門票。目前我們在全球市佔率才0.5~0.6%，產品和一級品牌擺在一起位置，這行業沒有爆發性成長，就算每年成長20~30%，聯合也要2027~2018年才能進入全球前十名。

問十：歐洲那些國家有機會發展?新市場發展情況?

答：德國我們嘗試一下現在開始在做，比利時我們做了一陣子目前成長很小，英國我們做得很辛苦。法國當初是在正確的時間進入，是戰略市場，但我們也參加很多活動。菲律賓市場很小，菲律賓我們是市佔率第一，只是市場很小。俄羅斯我們已取得證，第一張訂單也過來了，但我們要求沒拿到錢不出貨 ，也是比較辛苦的。伊朗也是一樣，是一個很好的市場，但我們沒辦法做伊朗生意，他們的錢被國家控制的沒辦法到杜拜去。

問十一：京瓷合作的利潤率?

答：聯合是讓日本公司跟他簽約，我們賣給日本公司，日本公司再出給京瓷。日本價格幾乎是全世界幾乎最高的國家之一，日本代理商抽成基本上也還好，這行業不是靠錢可以打到，一定要提高市場地位才可以做得到。

問十二：聯合產品覆蓋率跟一線市大廠比起來差異?

答：覆蓋率大概85%到90%，少了那個10%，有些是我們不打算沒開發的，我們現在全系列產品，理論上不輸任何大廠，但這是我們做的生意的代價，存貨就必須那麼高，不能讓醫生沒有選擇，也不能斷貨，一旦斷貨，好不容易打進醫院，大概出去又再進來就很難了。聯合和大廠現在最大的差距是品牌的認知，所以為什麼我們辦醫學會議，就是要提高品牌的認知，因為時間久了鐵鎚磨成針，就一步一步來做。

問十三：明年的成長對美國還是寄予厚望? 我們憑什麼理由去相信說明年美國還可以持續高成長?還有可能再需要增資嗎?

答：目前看起來，聯合今年、明年不需要增資。美國市場基期還是很低，一個醫生平均6個月到一年才能讓他正式使用，美國一個醫生一年帶三千萬台幣業績，但要從0變成1很難，一達到業績就翻過去。

聯合陸續和美國合作開發新品陸續上市，明年展望樂觀。這五年研發上和美國醫師合作，美國醫師喜歡參與研發新品，可以合理跟廠商收費，剛上市的髖關節，和京瓷合作的產品，就是和紐約醫師合作，明年新品都是和美國醫師合作，每個合作案有六、七個產品。