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禾榮科(7799)近日法說會，會中經營團隊針對說明公司營運現況，以及主力產品發展做了詳細的說明，Genet為大家整理今日法說重點：

禾榮科現金增資發行普通股1,579.8萬股，競價拍賣最低承銷價每股582.52元、得標加權平均價格720.93元，公開申購承銷價600元，總計募得資金約108.54億元，將於9/15日正式掛牌上市。位於中醫大新竹附設醫院BNCT已經建置，另外取得北榮BNCT治療中心設備訂單，榮總的BNCT治療中心已於近日開工，預計2027年驗收完成，屆時可認列設備收入。含硼藥物目前正進行臨床試驗，預計2026年底順利完成並取得藥證。公司預計2027年有機會獲利。

延伸閱讀：《Genet法說筆記》禾榮科(7799)回應5大提問: AB-BNCT目前只能進行恩慈治療，是因為尚未取得藥證嗎？預計何時能取得？推廣上會面臨哪些挑戰與機會？ (9/12日股價815元)

一、BNCT（硼中子捕獲治療）具雙重靶向性
二、BNCT對癌細胞總殺傷力是正常細胞九倍以上
三、僅需1~2次治療適合瀰漫性或難以手術的腫瘤
四、保險業界針對先進放射治療技術逐步納保
五、建置要求空間及成本有優勢
六、日本案數據對腫瘤的治療有效率超過 72%
七、掌握AB-BNCT系統治療的三大要素
八、唯一外購模組加速器未來亦將國產化
九、相比日本Sumitomo有三大優勢
十、BNCT實際應用持續擴展
十一、營利模式有四大收入來源

一、BNCT（硼中子捕獲治療）具雙重靶向性傳統癌症治療大概可以區分為五類

1. 手術：如果發現腫瘤，醫生可能會選擇進行手術切除。
2. 化療 (化學治療)。
3. 放療 (放射治療)。
4. 標靶治療。
5. 免疫治療。

BNCT（硼中子捕獲治療）具有雙重靶向性，本身雖然是屬於放射治療技術，但同時也具有標靶治療的特性，這是因為 BNCT是透過含硼藥物的結合，將硼元素選擇性地導入腫瘤細胞中，使放射線作用更具標靶性，因此更接近所謂「精準醫療」的理念。

BNCT的基本治療原理，是藉由硼元素與中子間的物理反應。利用含硼藥物(例如: 硼苯丙氨酸BPA)較易積聚於癌細胞內的特性，當含硼藥物進入體內後，透過靶向中子照射，產生α粒子與Li粒子，在細胞層級破壞癌細胞DNA，達到殺傷效果。

癌細胞為快速增生細胞，會吸收更多的營養劑，也包括BPA。癌細胞與正常細胞的吸收比例大約為2至4倍，有些患者甚至更高。若癌細胞吸收比例不足，亦可先使用檢測性含硼藥物評估治療適應性，以決定是否適合進行BNCT。

二、BNCT對癌細胞總殺傷力是正常細胞九倍以上

BNCT藥物設計與治療機制產生「複合生物效應（CBE, Compound Biological Effect）」，與傳統放射線（如光子）相比，這種破壞力對腫瘤細胞與正常細胞之間的殺傷差異可達三倍。若再考慮到硼藥物在腫瘤細胞的選擇性吸收特性，最終在治療過程中，癌細胞所接受到的總殺傷效應可能是正常細胞的9倍以上，使得在不損傷正常細胞的情況下，癌細胞可接受到極高殺傷劑量。

傳統放療（光子）、重粒子或質子治療通常針對清楚可見的腫瘤範圍進行物理打擊，對於周邊浸潤性癌細胞較難覆蓋，導致復發風險增加。而BNCT透過藥物導入方式，即使是未明顯顯像的腫瘤邊緣或浸潤區，也能有效涵蓋，提升整體治療效果。

傳統放療常依賴醫師圈定治療區域，不同醫師間的主觀差異可能導致治療邊界不一致。BNCT則由癌細胞自行選擇性吸收藥物，降低對照射區域劃分準確度的依賴，進而降低誤傷正常組織的風險。

傳統放療在擬定治療計畫後，實施治療前可能已間隔1至2週，腫瘤在此期間可能已發生變化，導致原計畫失效。BNCT因其作用機制不受此一時間差影響，即便腫瘤有所變化，藥物仍會自動靶向癌細胞，維持療效。

三、僅需1~2次治療適合瀰漫性或難以手術的腫瘤

傳統放療及重粒子治療雖能提高局部劑量，但因為無法有效區分癌細胞與正常細胞，常需分次治療，讓正常組織有時間修復。BNCT透過選擇性藥物導入，能精準攻擊癌細胞，對正常細胞的傷害極小，能在單次或最多兩次的治療中完成所需總劑量，提升治療效率。

從放射治療比較及市場定位來看，光子治療普及於各大醫院，可治療多數癌種，但治療次數多、範圍不夠精準。重粒子與質子治療雖具物理打擊強度，但僅適用於特定癌種，且可能需要20~30次照射治療。

BNCT治療次數僅需1至2次，對難治型、復發型及放射抗性腫瘤具顯著療效，副作用小，特別適合治療瀰漫性或難以手術的腫瘤。

在健保與保險方面，目前在台灣，傳統的光子放射治療已經被納入健保給付體系，屬於常規可報支項目。然而，質子（Proton）與重粒子（Carbon ion）治療目前仍尚未納入健保給付。

四、保險業界針對先進放射治療技術逐步納保

不過，保險業界已開始針對先進放射治療技術進行規劃與補償。富邦人壽於今年（2025）八月推出的新保單中，已將質子與重粒子治療納入給付範圍，保額約為每案給付金額為 100～150 萬元新台幣，BNCT也已開始被納入保單條款中，保險理賠額度目前設定為每案給付約 100 萬元新台幣。

現在也同步在申請FBPA的藥證，也就是標記 BPA 的部分，透過 SF18 去標記 BPA 時，能在治療前就利用斷層造影來預測影像分佈，初步估算治療效果。FBPA 代表 [¹⁸F]-FBPA（L-4-硼-2-[¹⁸F]氟代苯丙氨酸），它是一種用於正電子發射斷層掃描(PET) 的顯像劑。

此外，也可以探索其他癌症的應用機會，禾榮透過與台北榮總的合作，許多恩慈治療的個案，包括胸腔癌與三陰性乳癌等，已經累積相當多案例，這是未來癌症適應症的擴展非常重要的一步。在設備與治療的拓展方面，則需要產官學研一起組成「台灣隊」來推廣，才能達到實際效益。

五、建置要求空間及成本有優勢

在場域需求上，AB-BNCT建置空間相對不大，以中醫大為例，建置空間大約是 30 公尺乘 30 公尺，北榮的場域可能更小。相較於大型重粒子設施，在空間需求上更低，高度只需要 4 公尺。

造價方面，重粒子系統需要 45 億元以上，質子治療則約 18 至 20 億元，而AB-BNCT設備單機造價大約 12 億元左右。對醫院來說，在建置成本上具備一定的優勢。但最終最重要仍是這項新技術是否真正有效。目前雖然已有一些初步案例，但療效仍需要持續累積數據，才能進一步驗證。

六、日本案數據對腫瘤的治療有效率超過 72%

參考日本在今年初公布針對 155 位病患的追蹤案例，在治療反應（R）的部分，完全反應（CR）比例約為 46%，部分反應（PR）比例約為 26%。兩者加總後，整體對腫瘤的治療有效率超過 72%。

目前接受治療的多數患者，都是屬於恩慈治療或復發性癌症的情況，並非原發性腫瘤，若未來能在醫院端推展至初診病患或原發性癌症，療效有望優於現階段的結果。當然，不同癌種之間仍會存在差異，需要針對適應症進一步篩選，找出最適合的族群。

禾榮成立的背景是2016年底，當時工研院與清華大學在BNCT（硼中子捕獲治療）技術上已經耕耘多年。清大早自2002年起就開始進行改建與技術驗證，工研院則從2010年起接棒執行相關計畫。但當時BNCT尚未普及，技術認知有限，因此在取得經費上困難重重，後來找上漢民集團創辦人投資BNCT未來技術。

雖然不確定性高、投資金額龐大，但漢民仍決定全資投入推動，在2017年8月8日正式成立禾榮科技，負責將清大與工研院的BNCT技術轉移並商品化，是一項希望能真正做出醫療貢獻的計畫。

截至目前，禾榮市值已突破千億。雖然預計要到2027年才可能開始有實質獲利，但公司對未來充滿信心。這是一個能夠救人的行業，希望不只是醫療本身獲得發展，也讓病患與其家屬能夠看到希望。禾榮的使命，是希望延展癌症病患的「生命長度與生活寬度」。所謂長度，是希望能活得更久；而寬度，則是希望生活品質能夠有所改善。

七、掌握AB-BNCT系統治療的三大要素

禾榮的產品與核心技術之所以能夠在全球BNCT（Boron Neutron Capture Therapy，硼中子捕獲治療）領域中脫穎而出，關鍵在於掌握了AB-BNCT系統治療的三大要素。

1. 穩定的中子源硬體系統：傳統的BNCT系統早期多依賴原子爐來產生中子，從1992年起進行初步研究，至2002年開始進行原子爐改建，雖然這些系統能提供穩定的中子源，但因安全性與設置空間限制，無法在醫院中建置使用。

禾榮的核心技術在於將中子源商業化並縮小化、模組化，使其得以建置於醫療機構內，實現日常臨床治療的目標，這是BNCT邁向實用化的重要里程碑。

2. 自主開發的治療計劃系統（TPS）：具有自主研發的Monte-Carlo計算引擎，5至10分鐘內即可完成一筆病患的個別治療計劃模擬與計算。BNCT治療需考量多種變數與腫瘤位置，如何提供醫師與放射師最佳治療建議與方案模擬，這項能力成為臨床應用的重要推力。

3. 藥物自主研發能力BPA 與 FBPA：全球極少數同時擁有BNCT治療藥物BPA與診斷藥物FBPA自主開發能力的公司。

BPA為治療用藥，已自建完整製程與送件程序。FBPA為18F標記的BPA，是BNCT治療前透過PET影像預測治療分布的關鍵藥物，也將同步申請藥證，朝全球首發藥證邁進。

八、唯一外購模組加速器未來亦將國產化

AB-BNCT系統已有90%為自製技術，唯一仍採外購的是加速器模組，來自加拿大成熟廠商。目前正在積極推動國產化，期望未來能讓整套系統100%由台灣設計與製造，實現真正意義的「台灣BNCT整機輸出」。

輻射防護與屏蔽設計，由清華大學與合工系統背景延伸而來，目前公司內部有超過三分之一為清大與核工系博士，具備完整設計、分析與驗證能力。人員訓練體系已建立了自有的物理師、放射師培訓制度，並能提供客戶端完整的QA/QC流程教育與技術支援。

中子束質調整（BSA）系統設計優於國際競品，可針對不同腫瘤深度與分布進行細緻調教，提升治療效率與安全性。治療控制系統與界面包含射速、非均質劑量控制模組等均為自研，支援高精度模組控制。

截至2025年，已申請專利共96件，獲准41件。專利範圍涵蓋整體BNCT系統，包括硬體模組（加速器、BSA、屏蔽）、軟體平台（TPS、控制介面）、藥物開發（BPA、FBPA）。

專利申請的策略並非為了訴訟攻擊，而是希望透過完善的佈局，保護在全球BNCT領域的技術領先地位，並持續強化競爭壁壘。

目前在全球BNCT發展現況中，仍以亞洲地區的進展最快。美國尚未建置任何一台BNCT設備。歐洲如義大利有研究型計畫推進中，但尚未進入正式商轉。日本為全球唯一已正式商業化BNCT治療的地區，目前南東北醫院、大阪醫科大學附設醫院兩家醫院已進入商業化治療。

禾榮與中醫大合作已啟動臨床與恩慈治療，雖尚未正式上市，但臨床實施已進行中
中國方面，如海南博鰲特區，由於日本藥證效力而可進行部分醫療行為，但仍未進入全面藥證核准階段

九、相比日本Sumitomo有三大優勢

禾榮相對於日本唯一藥證的廠商住友Sumitomo，具備以下幾項優勢：
1、更高中子效率：只需對方1/4的電流，就能達到足夠的中子通量，降低營運電費與成本
2、更快的病患轉換速度：每位病人治療完畢後，只需等待5～10分鐘即可進行下一位病人。日本需等約2小時，日本醫院每日約能治療2人，禾榮系統每日可處理6人，病患處理效率高出3倍以上
3、更低的環境污染與輻射背景值：中子溢散量低，病房清場時間短，提升治療周轉率

十、BNCT實際應用持續擴展

目前外界多誤以為BNCT僅適用於頭頸癌，主要因為早期研究與清大案例集中於此，但實際應用已拓展至肺癌、三陰性乳癌、鼻咽癌、腦瘤等，以及骨腫瘤與其他實體瘤（如基底細胞癌）。

以台灣衛福部公布之癌症新發個案數為基礎，假設約有20%～30%復發機率，每年約有11,600位患者為BNCT潛在治療對象，推估至少有7台設備需求。而隨適應症擴展，市場潛力仍將持續放大。

依相同計算邏輯，全球每年約有150萬人具BNCT治療潛力，相對應至少需建置超過500台設備，代表BNCT是具備深藍海市場規模的先進癌症治療平台。
禾榮作為台灣首家自製大型醫療設備廠商，已啟動擴產布局。在台灣已完成中醫大（竹北）建置，啟用中；台北榮總預計於2027年啟用。目前持續與多家醫學中心接洽，推進國內布建。

亞洲市場短期目標聚焦在日本、新加坡、泰國、越南，中長期佈局則放眼歐美市場，未來藥證與產業鏈建立後將全面擴展

十一、營利模式有四大收入來源
營利模式方面，傳統競品多為單一硬體供應商，缺乏藥物自主研發能力。禾榮是採取硬體＋藥物整合式垂直商業模式，具有更高的收入彈性與長期現金流優勢。

商業模式可以是賣斷約12～16億元／台的建置一次性收入，或採設備租賃提供預算彈性，建立長期現金流與合作門檻。放射治療設備每年固定維修維護費用，約是設備售價 5%~9%。藥物銷售BPA/FBPA依病人體重與劑量，成長具規模效應。

禾榮治療藥物 BPA：已通過IRB並進入臨床收案，數位病患已完成治療，預計2025年底前完成臨床並申請藥證
診斷藥物 FBPA屬於非治療性PET造影劑，申請流程相對快速，近日已經送出申請，預期會更早取得藥證，有助加速商轉判定與適應症篩選。

加速器模組未來將朝國產化，目前AB-BNCT僅此模組為外購（佔系統10%），已於今年啟動國產化計畫，預計2年內完成技術轉移與量產，屆時將實現100%台灣研發與製造之BNCT整機輸出。